高子剑、张翔：把ROE比喻为食材，巴菲特和量化投资者化身厨师。他们料理方式和最终的菜有何不同？这不是厨艺大赛，但您会更懂得如何品鉴量化投资宴席。
投资大师巴菲特说，如果只用一个指标选股，毫无疑问是ROE(净资产收益率)。他认为ROE可以维持在15%左右的标的，就非常值得投资。无独有偶，A股价值投资先驱，睿远基金总经理陈光明先生，提出以下选股公式，
投资者收益 = (1-分红率) × ROE + 分红率 × 1/PE
分红率=100%，投资者收益= 1/PE。PE越低，投资收益越好
分红率=0%，投资者收益=ROE。ROE越高，投资收益越好
注：拆解公式，投资者收益=股东留存收益+持有股票收益
第一条，高分红率的公司，PE越低，投资收益越好。回测A股的历史表现如下，
注：图表中的数字是IR，全称为信息比率Information Ratio，用来衡量收益风险比。IR高=收益高且风险低
如陈光明总经理所言，分红率最高的第五组，PE越低，IR越大。也就是图中的最右上角，是最佳投资标的。
第一条过关了，第二条呢？同样先用分红率五等分A股，再把PE换成ROE，结果如下，
这就妙了，分红率最低的一组，ROE最高的股票池仅排名第四，ROE倒数第二个的股票反而排名第一。其他组别，ROE选股能够呈现整齐排列的，只有分红率最高的一组。市场似乎告诉我们：当分红率高时，市场愿意按照ROE投资股票；当分红率低时，ROE不是最佳选股条件。
价值投资大师的公式有误？当然不是。关键在于，上述料理ROE的手法，过于简单。接下来您将看到，量化投资的料理方法。
第一步，将行业和市值从ROE中剥离。以A股为例，食品饮料行业的ROE名列前茅。如果把所有A股放在一起，选高ROE做股票池，食品饮料股占比高。那么，主导股票池表现的，不是ROE，而是食品饮料板块指数。除了行业，市值也有类似影响。我们用下列公式，剥离行业和市值，
CMVt为流通市值，Indi,t为行业哑变量。ROE回看过去一个季度。后文处理的ROE，都是“中性化”后的。
先来看一下，每月底根据中性ROE五等分股票池的投资绩效，
好消息是，五个股票池的表现，分开了，说明中性ROE可以鉴别股票投资价值。
考察量化选股因子，要引入ICIR。首先，IC是本月指标和下月投资收益的相关系数。正值是正向指标，负值是反向指标。绝对值越大，指标越好用。其次，ICIR=IC均值/IC标准差，也就是IC的收益风险比。这说明，除了IC均值高，而且IC不能忽高忽低，稳定的高才是真的高。最后，一般而言，ICIR>2，是好因子；ICIR>3，是优秀的因子。
回头看，原始ROE的ICIR值为0.38，中性ROE提升到1.24。剥离行业和市值影响，这个料理步骤是有效，但是还没有达到上菜的标准（大于2）。
继续挖掘！上述的ROE是当前季度，是静态，没有考虑到过去的ROE。第二步，把时间从1季拉长为3年，
考虑ROE的持续性(Lasting)，ICIR值为1.27，好于单季度ROE的1.24。翻成白话，好一季不够，要好三年。
价值投资的期限长，不爱快进快出。那么，他们还会看重ROE的稳定性。举例，
A公司过去4年的ROE为：10%、10%、10%、10%
B公司过去4年的ROE为：0%、20%、0%、20%
平均值都是10%，A公司是平稳的高铁，B公司是过山车，A肯定更受青睐。第三步，分析ROE的稳定性(Stability)，
相比ROE_last的ICIR为1.27，ROE_stb的ICIR提升为2.00。这说明，市场不只看重盈利的持续性，也看重稳定性。
除了持续和稳定，投资者也关注增长。假设，A公司和B公司，19年一季报的ROE，都是10%。但是，18年一季报，A公司和B公司的ROE，分别是5%和15%。ROE同样为10%，A公司从5%增长上来，B公司从15%衰退下去。市场会更看多A，看空B。第四步，构建增长指标，
其实就是ROE年化同比增长，ICIR值再提升至2.89，增长比持续、稳定更好。
增长的表现已经很好，有没有可能敲骨吸髓，再挖出美味呢？第五步，分析加速度指标，
这是ROE年化同比增长，现在与1年前的差值。不只要求增长，还要求增长加速。回测的结果，ROE_growth的ICIR值为1.85。啃完肉，敲骨吸髓也很香。
有了第二步到第五步的这4种ROE，该如何摆盘呢？关键是，它们彼此之间的相关性要低。美味的牛排，还会摆上蒜头、西蓝花来提味；摆上半只明虾，也可以；但摆上两根猪肋排，加分效果全无。因为猪肉和牛肉的同质性高，等同两个相关性高的财务因子；蔬菜和牛肉同质性低，等同两个相关性低的财务因子。
注：左下方是因子值相关性；右上方是IC值相关性。
好消息是，除了ROE_yoy和ROE_growth，以及ROE_last和ROE_stb，其余4种组合的相关性都很小。这两种组合相关性大，也不意外，它们本来就是系出同源。
第六步，4种ROE因子相加。相加的方法，是排序值相加。举例，如果市场只有3只股票，它们在ROE_growth的ROE_last排序值分别是，
叠加的效果如下图。需要提醒的是，每次叠加的因子都是低相关性的。
摆盘完成，上菜。ICIR从最初的1.24，增加到2.97，达到优秀级别。用ROE_enhance来筛选股票，十组完全分层，是很好的选股标准！
投资的SOP
到此，我们已经展示量化投资者料理ROE的过程和作品。您也许会问，量化投资者和巴菲特，到底有何不同？实话说，第二步到第五步的4种料理，主动投资者也做的到。但是，量化投资有如下优势。第一，科学。每一个处理步骤，标准明确，以统计结果说话。第二，组合。比喻4种料理为“前菜/主菜/主食/甜点”，每个盘子装一道，有（4×3×2×1=）24种出菜顺序。尝24遍，味觉都麻痹了。量化投资者先分析相关性，再合理组合，呈现最完美的上菜次序。第三，批量。如果A股只有8家上市公司，人工筛选，比量化分析更为透彻。然而，当上市公司高达4千家，任何投资团队都无法依靠人力做到全覆盖。流程清晰、结论客观的量化投资，才可能“秒懂”4千份上市公司。
“科学+组合+批量”，您是否觉得，量化分析像“投资的SOP”(Standard Operating Procedure，标准操作程序）？在现代社会，任何事业做大做强，SOP必不可少。这也就说明了，量化投资何以在近30年兴起。有了“投资的SOP”，上市公司增加、委托资金扩容、投资市场转换，都游刃有余。就像真实世界的料理，台湾鼎泰丰、香港美心，借着精细化SOP，美食也能复制到全世界，不是吗？
（作者介绍：高子剑系东吴证券金融工程首席分析师，曾在台湾元大金控集团任衍生品交易员；张翔系东吴证券金融工程研究助理。本文仅代表作者观点，熊轶枫推荐自FT）
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