陈惠仁：以价值投资捕捉亚洲市场回报，效果往往令人失望。奉估值为最大原则、死守旧有价值指标的做法已不合时宜。
更新于2020年7月10日 03:31 陈惠仁 为FT中文网撰稿
亚洲投资者过去一直盲目地追捧增长股票，原因不难明白。在过去10年，价值型股票的表现一直逊于增长型股份，希望扭转劣势的价值投资者未尝得胜。而随着全球政府推出新一轮财政刺激措施，令财政开支的总额累积至约11万亿美元，再加上国际货币基金组织（IMF）下调全球经济前景，聪明资金将继续追逐亚洲的增长机遇，使价值投资者再次一无所获。
举个例子，若以MSCI 所有国家亚洲（除日本）增长指数和MSCI 所有国家亚洲（除日本）价值指数比较。在过去10年，增长指数上涨了95.4%，价值指数则只轻微上扬7.7%。即使在3月份市场暴挫期间，增长指数的表现也优于价值指数，前者跌10.8%、后者则跌13.9，而此后增长指数更录得24.8%的惊人反弹，相反价值指数仅回升15.8%。
价值股落后的原因众多。市场眼中的价值股，是估值（如市盈率和市帐率）处于低位的公司，因此，金融类股份往往是价值指数的重磅行业。在MSCI亚洲(除日本)价值型指数之中，金融类股份便占去了指数的31.35%权重。自2008年金融危机以来，全球息口持续低迷，银行淨息差收入大受影响，自然拖低整体价值指数的表现。
价值指数的结构，并不利近年的表现，不过全球投资者也很现实──如果没有增长，为何还要把钱投入到亚洲？回想上世纪八十年代的日本，热钱也曾一面倒地追逐快速增长的股份。而在股市泡沫破灭后，外资却似乎在一夜之间消失，令当地经济雪上加霜，自此日本便陷入了所谓的“失落的十年”。
全球投资者偏好亚洲的增长概念多于价值主题，解释了何以在今年以来，科技股如腾讯控股和美团点评的股价分别上升38.0%和76.1%，而工商银行等传统金融股，则录得19.0%的跌幅。
另外，股份成交若然疏落，对价值股的表现也是致命伤。香港大约有2500间上市公司，按市值计算，前100大的上市公司，已占了本港股市日均成交量的70%至75%；紧随其后的200家上市公司，则占成交量的20%至25%；至于剩下的2200家上市公司，能分到多少成交量？在一个典型的交易日，港股成交额约为130亿美元，换言之，多达2200家上市公司互相争夺仅6.5亿美元的资金。用简单的数学一计，每家公司的日均成交额不足30万美元。
股份成交增加流动性，而ETF及其他指数追踪策略都讲求流动性，结果是价值股逐渐被挤出市场。亚洲有不少价值型企业都是家族控股，他们的持股已占去了流通股份总数的大部分，另外有些墨守成规的价值基金经理，又基于“估值实在颇低”的理由，无论如何也不肯放掉手头上的股份。旧资金按兵不动、新资金又没有兴趣进场，最后买卖两闲，无意间形成恶性循环。由于长期交易记录欠佳，部分价值股甚至被踢出指数成份股的行列。
然而，近年本港一些老牌企业兴起私有化浪潮，却反映了价值股大有从浴火中重生之势。
在3月份，香港上市公司利丰宣布私有化建议，最终于5月终结28年的上市地位。当私有化的消息传出时，利丰的市帐率不足0.5倍，而冯氏家族向小股东提供的私有化价格有150%的溢价。另外，股东积极主义（shareholder activism）也为价值股创造了更多空间。 美国对冲基金Elliot Management创办人及股东积极主义者Paul Singer，早前要求日本软银集团以不同方式来释放公司价值。数月后软银集团宣布出售其持有的T-Mobile股份，所得款项用于回购股份和偿还债务。这些行动，或会获其他积极主义者仿效。
一直以来，以价值投资法来捕捉亚洲市场的回报，效果都令人大失所望，笔者相信短期内这种情况亦不会出现转变。奉估值为最大原则、死守旧有价值指标的做法，已不再合时宜。然而，价值投资者若然能主动地创造价值，例如捕捉私有化趋势或说服企业作出行动以释放股份价值，则仍可以录得丰厚回报。同时，大家也要密切留意股份的成交及流动性，若然企业的交投持续低迷，你手头上的持股也只会是一潭死水。
#熊轶枫 转载
