康水跃：鉴于上证指数自2019年1月已有35%的升幅，且2020年高点也已高于2019年，符合技术性牛市标准，因此有必要讨论这是一场怎样的牛市。
更新于2020年7月13日 03:34 康水跃 为FT中文网撰稿
中国A 股在全球资产中的吸引力不断提升，已经具备良好的长期投资价值。鉴于上证指数从2019年1月份开始已经走出了35%的升幅，且2020年的高点也已经高于2019年，符合技术性牛市标准，所以有必要来讨论这是一场怎样的牛市。
债市股市之间的阶段性跷跷板
今年新冠疫情爆发之后，为了缓解经济压力，央行在一季度维持货币政策宽松，流动性环境得到了明显改善。但是二季度以来降准降息并没有落地，债市开始进入调整，利率水平企稳回升，这预示着实体经济开始回暖而资本市场风险偏好开始提升。债市价格调整引发存量资金向预期收益率更高的股市转移并推升股市，这两个现象不一定有因果关系，但却保持着惊人的相关性与同步性。在存量资金转移及内外资机构增量资金的双重驰援下，股市开始强劲上行，而此赚钱效应又再一步引发场外资金大幅流入。
在金融大类资产里最重要的两类是国债、股票。虽然长期看二者价格都是呈现向上趋势，但是从阶段性来看，股债跷跷板效应相当明显。投资股票还是债券是讲究性价比的。当沪深300的股息率大于十年期国债收益率的时候，人们更倾向于投资股票而不是国债。我们用债股收益比=十年期国债收益率/沪深300股息率来刻画投资者对它们进行投资时的倾向性选择。当债股比处于历史底部的时候，股票的性价比远高于债券。
我们也可以用债股收益差=十年期国债收益率-沪深300股息率来刻画投资者对它们的选择性偏好。当债股收益差处于历史底部的时候，人们更愿意承担一些风险投资股票，毕竟国债收益率此时已经没有太大的吸引力了。无论是采用差值还是比值，到2020年4月股票相对国债的吸引力都已经达到极值，这也是本轮牛市周期的一个重要判定标准。
表1 债股吸引力比较
图1 2006年-2020年债券股票收益率比较
这是一场资本市场的改革牛
无论注册制改革、科创板推出，并购重组的松绑、基金投顾试点的开启、两融业务的发展、指数/ETF期权衍生品持续扩容等，还是资本市场对外开放、上证指数编制规则的修改、创业板改革、未来可能的混业经营等，都是近来资本市场的重要改革。高层会议也多次提及深化资本市场改革，资本市场的重要性已经达到前所未有的高度。
当前资本市场改革的主线是通过股市特别是科创板、创业板做大直接融资，支持国家经济结构向战略新兴产业转型。在此基础上对外开放资本市场，鼓励外资进入以完善投资者结构并改善资本市场投资环境。从某种意义上讲，这场牛市是在一系列资本市场改革的基础上发生的。
这是一场北上资金持续涌入的外资牛
在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量化宽松，并一度在6月份超过7万亿美元。欧洲央行、日本央行追随美联储大幅扩大资产总额。到了7月份美联储开始逐步缩减放水规模，这表明疫情冲击引发的金融与实体经济压力已出现缓和迹象。虽然美联储在7月份并没有继续放水，但是国际流动性宽松仍然是当今全球金融环境的最大特征。
全球流动性外溢效应下全球资本加速流入新兴市场，特别是中国，这一场景与2008年金融危机发生后美联储启动量化宽松类似。在全球资产荒的背景下，中国政局稳定，经济快速反弹给A 股带来了明显的吸引力，预计今年北上资金净流入A股4222亿人民币，而明年将超过5000亿人民币。
长线资金入市节奏加快为这场牛市提供了坚实的资金基础。公募基金新基金发行份额同比明显提升，外资的持股占比也在二季度恢复上升趋势，二者在A股的持股占比趋于相同。A股市场正在朝着长线化、机构化的方向发展。以价值投资与成长投资为核心投资理念的长线机构资金更加偏向于高业绩确定性和高行业景气的龙头标的。
图2 2014年-2021年北向资金净流入（亿元）
这是一场关于健康、内需、国产替代的牛市
长线机构资金最偏好的依然是业绩相对稳定的医药健康股、消费内需股、科技成长股。在全球遭遇前所未有的新冠病毒疫情的背景下，各国都在争分夺秒地研发针对新冠病毒的治疗用药以及预防性疫苗产品。A 股医药生物、医疗健康板块表现强劲领跑全球。A股2020年上半年公募基金业绩榜单里，涨幅居前的80%都是医药型基金，半年涨幅均在60%以上，最高已经超80%。
由于海外需求疲软，国内经济复苏更多的依赖于基建投资和居民消费，特别是在下半年扩大内需政策加速落实的预期下，消费内需将成为经济复苏的主要驱动力。随着餐饮、交通运输、旅游、酒店、电影娱乐等因疫情而凋敝的服务业逐步恢复秩序，扩大内需将找到落脚点。无论是各地加强稳就业保收入力度，还是政府通过各种渠道发放消费券，都能刺激人们扩大消费。
在美国科技霸权政策下，中国明显加快了自给自足的国产替代步伐，以解决在“卡脖子”高科技环节研发与供给不足。中国本土的半导体市场需求巨大，长期以来每年进口总额高达两万多亿人民币，超过了原油。在当前中美掰手腕的局面下，各国产业链之间的合作有可能会在美国政府的一纸禁令而发生破裂。为了扶持中国自身的芯片产业，国家集成电路大基金一期二期总共撬动了1.5万亿人民币，投资布局了从芯片设计、制造、封测、材料设备、设计软件等产业链各个环节。芯片股在这么好的国产替代时代机遇下，其投资价值受到了各路成长投资拥簇者的强烈看好。
这仍然是一场估值牛
虽然盈利拐点大概率已经在一季度出现，但由于下游需求较弱，企业扩张意愿不明显，盈利恢复相对缓慢。因此在业绩上，仍然是以消费、医药、半导体等行业相对景气且确定性高。但这三个行业在全体A股里占比并不大，因此总体业绩回升较为有限。但是这并不妨碍A股本轮牛市的形成。每轮牛市都是估值膨胀大于业绩提升，只有估值膨胀速度足够大，才能称得上是牛市，而牛市是系统性的机会。
A股过去两轮牛市的第一驱动力都是估值的膨胀，其次才是业绩的提升。我们把年化收益率分解为三项，即P_CAGR=EPS_CAGR+PE_CAGR+ EPS_CAGR* PE_CAGR。在2005年6月到2007年10月的那轮大牛市里，年化收益率达到133%，业绩对收益的解释了其中的29%，而估值解释了80%；2012年12月到2015年6月到那轮中等牛市里，年化收益率为45%，业绩解释了其中的11%，而估值解释了31%。目前正在进行的牛市里，年化收益率为39%，业绩解释了其中的11%，而估值解释了25%。
无论如何，主导牛市进程的核心力量是估值膨胀始而不是业绩提升。这是一个惊人的事实。资本市场一直遵循着泡沫催生、泡沫破裂、新一轮泡沫催生的过程。当然了，现在谈泡沫为时过早，我也希望业绩对牛市的贡献能更大一些，甚至盖过估值，这样的牛市才更健康持久。
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