伍治坚：2020年全球并购交易总额约2.8万亿美元，在外部环境极其不利的条件下，究竟是什么因素还在继续鼓励各地的并购活动呢？
2020年，全世界总共完成了近45,000个并购，总交易金额约2.8万亿美元，比2019年下降了17%左右。交易额下降背后的主要原因，就是新冠大流行。但是，如果我们考虑到全球主要国家在2020年分别在不同的时间进入封锁或者半封锁状态，航空旅行几乎停滞的前提下，还能够完成如此规模的并购交易，反而让人感到有些吃惊。在外部环境极其不利的条件下，究竟是什么因素还在继续鼓励各地的并购活动呢？答案就是：零利率。
为什么这么说呢？让我通过一个具体案例来帮助大家更好的理解这背后的逻辑。
2020年10月，美国的沃尔玛集团宣布将旗下的英国超市连锁品牌ASDA出售给英国的亿万富翁Issa兄弟和私募股权基金TDR资本。在该并购交易中，ASDA的出售价格为68亿英镑。
从投资的角度来看，超市并不是一个最受投资者追捧的热门行业。这是因为，超市属于典型的重资产和劳动密集行业。像英国的ASDA，在英国的雇员人数接近15万。很多门店都位于市郊，占地很广，其资产负债表中有很大一部分都是固定资产。这些因素反映在它高达68亿英镑的售价上：能够拿出那么多钱来完成收购的投资者，并不多见。同时，超市的毛利率比较固定，运营和管理成本比较高，因此净利率一般比较低。在ASDA这个例子中，虽然33%的毛利率还算不错，但是其运营和管理成本占到了营收的20%左右，因此最后EBITDA占营收的比例并不高，仅为5%左右。最后，超市是一个比较“无聊”的生意，不具备科技公司带有的颠覆性，给人的想象空间非常有限。事实上，超市反而可能成为被科技公司颠覆的对象。
上面这些因素表明，ASDA超市并不是人见人爱的收购对象，那么为什么还会有人感兴趣斥巨资去收购它呢？这里有一个关键因素不容忽略：杠杆。
上文提到，ASDA连锁超市的售价为68亿英镑。但事实上，作为收购方的Issa兄弟和TDR资本，其实只出了7.8亿英镑的现金，约占总收购金额的11%。换句话说，这次收购所需要的近九成资金，都不是收购方出的。让我来帮大家算一笔账。收购ASDA超市共需68亿英镑，其中新东家会出股本7.8亿镑，原股东沃尔玛保留5亿镑，收购完成后会卖掉价值17亿英镑的固定资产，剩下的38.2亿英镑全都来自负债。为了完成此次并购，ASDA的收购方发行了价值27.5亿英镑的新债券，刷新了英国历史上垃圾级别公司债券发行规模的新纪录。债券的利率为3.5%到4.5%左右。
本来一桩并不太吸引人的并购投资，加上了杠杆之后，完全大变样，就像灰姑娘变成了美丽公主。基于ASDA最新的财报可以测算得知，ASDA每年的息税折销前利润（EBITDA）为12亿英镑左右，扣除养老金、财务费用、少数股东股息后，大股东得到的每年的现金流为5亿英镑左右，约为他们投资额（7.8亿）的64%。再扣除折旧等非现金流费用后，每年的净利润大约为2亿英镑左右，约占投资额的11.7%。股本回报率可以达到11%以上的投资，虽然谈不上暴利，但其实也不差，因此收购方愿意支持该投资决定。
为什么说11%还算不差呢？这就要说到我们所处的零利率的宏观大环境了。2020年年初开始的新冠大流行，激发全球主要国家政府和央行推出大规模的财政和货币刺激政策，基准利率被普遍降到零位，甚至是负位。从投资者的角度来说，如果把现金放在银行里，收到的利息可以忽略不计。如果购买一个投资级别的债券，大概可以收到1%以下的利息。而购买像上文中提到的垃圾级别的ASDA债券，其利息回报也只有3.5%到4.5%左右。这样对比下来，通过股权投资获得11%以上的投资回报，一下子就显得很有吸引力了。
事实上，这个例子也解释了为什么全球股市在2020年没有大跌，反而上涨背后的原因。那就是：基准利率的下降，导致固定收益的回报实在太低，投资者因为缺乏选择而不得不降低对于投资回报的期望，承担更多的风险买入更多的股票。与其说股市对于投资者有吸引力，不如说其他资产更缺乏吸引力。
这个逻辑也意味着，如果哪一天一旦央行开始升息，不再通过压低基准利率来刺激经济和金融市场的话，股市的估值是否还能受到支撑，这是一个大问题。并不是说到时候股市一定会下跌，但这可能是影响股市走向的一个关键因素，值得广大投资者思考和关注。
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